上海貝嶺（SH:600171）1998年就上市了，可謂半導(dǎo)體領(lǐng)域上市公司中的元老級人物了。

可惜，上海貝嶺資格雖然老，但是業(yè)績和股價卻非常低迷?？苿?chuàng)板上一大批新生代半導(dǎo)體設(shè)計企業(yè)，市值都已經(jīng)超過了上市20多年、市值不足百億的上海貝嶺。

正所謂：沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春。

上海貝嶺為什么成為今日沉舟、病樹呢？

歸根到底，還是業(yè)績差。

1999年，上海貝嶺營收4億，扣非凈利潤1．16億。

2019年，上海貝嶺營收8．79億，扣非凈利潤1．24億。

20年間，營收略有增長，凈利潤反而倒退。所以，公司目前股價和20年前差不多，是有合理原因的。

2019年，公司兩大塊收入：集成電路產(chǎn)品和集成電路貿(mào)易。

集成電路貿(mào)易收入2．57億，毛利率9．48%，收入占比30%。

集成電路產(chǎn)品收入5．73億，毛利率33．93%，收入占比70%。

可見，上海貝嶺很大一部分收入是靠毫無技術(shù)含量的貿(mào)易業(yè)務(wù)撐起來的。

在集成電路產(chǎn)品中，又可以分為四塊：

？智能計量，占半導(dǎo)體業(yè)務(wù)比例為40%，毛利率37%

智能電網(wǎng)是利用信息及通信技術(shù)，以數(shù)字或模擬信號偵測、收集供應(yīng)端的電力供應(yīng)與使用端的狀況，來調(diào)整電力生產(chǎn)與輸配的高效節(jié)能的現(xiàn)代化輸電網(wǎng)絡(luò)，也被稱為“電網(wǎng) 2．0”。智能電表是智能電網(wǎng)的智能終端，除了具備傳統(tǒng)電能表基本的計量功能以外，還具有雙向多種費率計量功能、用戶端控制功能、多種數(shù)據(jù)傳輸模式的雙向數(shù)據(jù)通信功能、防竊電功能等智能化的功能，是實行階梯電價的前提，也是實現(xiàn)智能家居、智能小區(qū)的技術(shù)基礎(chǔ)。

智能電表是聯(lián)系用戶端與供電端的樞紐，是實現(xiàn)雙向互動智能用電的“末端神經(jīng)”。用戶家中的電表將與“用電信息采集系統(tǒng)”聯(lián)網(wǎng)，用戶可享受到快捷查詢用電情況、停電前自動提醒等一系列人性化新服務(wù)。

智能電表又分為單相智能電表和三相智能電表。單相智能表面向民用市場，市場需求量大，而三相智能電表主要用于工業(yè)和辦公區(qū)，市場容量較小。對于單相智能電能表市場，以國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)招標為主，其中國家電網(wǎng)占絕對多數(shù)。

電能計量芯片主要用于工業(yè)和家庭用電戶的用電信息計量，是電子式電能表等智能電表的核心元器件。電能計量芯片產(chǎn)品主要包括三相電能計量芯片、單相電能計量芯片、單相電能表 SoC 芯片。

其中，三相電能計量芯片應(yīng)用于三相電能表，主要用于工業(yè)企業(yè)用電戶用電量的計量;單相電能表使用單相電能計量芯 片或含有電能計量模塊的 SoC 芯片進行電量計量，主要用于居民用電戶用電量的計量;SoC 芯片是在單相電能計量芯片的基礎(chǔ)上，通過集成 MCU 芯片、時鐘芯片（RTC）等相關(guān)模塊的整合芯片，能夠在提供完整的智能電表芯片解決方案的同時，有效降低智能電表的芯片成本。

MCU（微控制單元）芯片也是智能電表中核心的集成電路產(chǎn)品之一，是指隨著大規(guī)模集成電路的出現(xiàn)及其發(fā)展，將計算機的 CPU、RAM、ROM、定時數(shù)器和多種 I/O 接口集成在一片 MCU 芯片上，形成芯片級的計算機，為不同的應(yīng)用場合做不同組合控制。智能電表 MCU 是電能表內(nèi)的主控核心芯片。

國內(nèi)智能電表行業(yè)經(jīng)過近 20 年發(fā)展，電能計量芯片、智能電表 MCU 和載波通信芯片等核心元器件已經(jīng)基本實現(xiàn)了全面國產(chǎn)化。

行業(yè)競爭對手有：上海復(fù)旦（HK:01385）、鉅泉光電。

上海貝嶺之前自身有這塊業(yè)務(wù)，然后在2017年收購了新三板的銳能微（OC:837010）。

銳能微、上海貝嶺和上海鉅泉光電在2014年已經(jīng)占據(jù)市場 90%以上的份額。銳能微2014 年出貨量占國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)招標數(shù)量的比例位居行業(yè)內(nèi)第一。所以，上海貝嶺收購?fù)瓿射J能微之后，在智能電表這個細分領(lǐng)域排名第一。這也是公司目前最大的收入來源，并購而來的銳能微貢獻了其中大部分營收。

目前計量芯片市場競爭激烈，使得其單價下降較快。參照復(fù)旦微智能電表芯片價格，從2017年的2．98降到了2020年的2．64。

從整體市場容量來看，國網(wǎng)智能電表在 2009 年開始集中招標，2014 到 2015年達到招標量高點，隨著我國智能電表覆蓋率不斷提升，該輪智能電表改造的市場需求收窄，在 2017 到 2018 年上半年國網(wǎng)智能電表招標量下降至低點。而智能電表的使用壽命一般為 10 年左右，早期投入使用的智能電表近年來陸續(xù)進入更換周期。2018 年下半年開始，國網(wǎng)招標量開始出現(xiàn)明顯的回升。

總體上，由于智能電表覆蓋率已經(jīng)非常高，因此智能電表芯片難以有持續(xù)高速的增長，只存在由于更新帶來的短期小幅增長。

？電源管理產(chǎn)品，占半導(dǎo)體業(yè)務(wù)比例為28%，毛利率29%

電源管理用途很廣，競爭也很激烈。

這個領(lǐng)域的競爭對手有：德州儀器、亞德諾、芯源系統(tǒng)、英飛凌科技公司（Infineon）、凌力爾特公司（Linear）、美信集成產(chǎn)品公司（Maxim）、意法半導(dǎo)體（STM）、矽力杰、圣邦股份、 芯朋微（SH688508）、思瑞浦、全志股份、富滿電子、圣邦股份、韋爾股份、士蘭微、南麟電子等。

上海貝嶺的排名比較靠后，不及圣邦股份的三分之一。

2019年，上海貝嶺收購電源管理芯片企業(yè)南京微盟。南京微盟和上海貝嶺一樣，是中國電子（CEC）旗下的半導(dǎo)體設(shè)計企業(yè)，2019年營收2．19億。2020 年 8 月起納入公司合并報表，上海貝嶺2020 年三季度合并會計報表時會將南京微盟納入合并報表。2019 年度、2020 年度、2021 年度南京微盟的承諾實際凈利潤數(shù)分別不低于 1，890 萬元、2，860 萬元、3，750 萬元。

因此，從2020年后，電源管理芯片的主要收入也是來自于并購的南京微盟。

？非揮發(fā)存儲器，收入占半導(dǎo)體業(yè)務(wù)比例為17．5%，毛利率32%

存儲芯片，又稱為存儲器，是指利用電能方式存儲信息的半導(dǎo)體介質(zhì)設(shè)備，其存儲與讀取過程體現(xiàn)為電子的存儲或釋放，是應(yīng)用面最廣、市場比例最高的集成電路基礎(chǔ)性產(chǎn)品之一。

揮發(fā)性存儲器在外部電源切斷后，存儲器內(nèi)的數(shù)據(jù)也隨之消失，存儲容量較小但讀取速度更快，主要包括 DRAM（動態(tài)隨機訪問存儲器）、SRAM（靜態(tài)隨機訪問存儲器）、SDRAM（同步動態(tài)隨機訪問存儲器）等;

非揮發(fā)存儲器在外部電源切斷后仍能夠保持所存儲的內(nèi)容，讀取速度較慢但存儲容量更大，主要包括EEPROM、Flash Memory （閃存芯片）、PROM（Programmable Read-Only Memory，

即“可編程只讀存儲器”）、EPROM（Erasable Programmable Read-Only Memory， 即“可擦除可編程只讀存儲器”）等。

上海貝嶺的產(chǎn)品主要是EEPROM，串口IIC類24C系列產(chǎn)品，容量從2K--2M，以及各類封裝形式，包括SOP、TSSOP、DIP、UDFN、WLCSP、TSOT。2019年，公司 EEPROM 產(chǎn)品銷售額同比實現(xiàn)增長約 106%，產(chǎn)品系列齊全，實現(xiàn)了容量 2kbit 到 2048kbit、各種封裝形式的全覆蓋，客戶重點分布在工業(yè)控制、智能電表、移動終端等領(lǐng)域。公司 EEPROM 產(chǎn)品已成為國內(nèi)主要攝像頭模組廠家的供貨商。

存儲芯片這個領(lǐng)域，三星電子、東芝、海力士、美光科技四家企業(yè)占有了全球市場絕大部分的 NAND Flash 芯片市場，但其投入集中在大容量的 3D NAND 產(chǎn)品方向。與 3D NAND 不同的是，在中小容量 SLC NAND 領(lǐng)域，國內(nèi)外主流工藝節(jié)點差距較小，國際大廠工藝先進的優(yōu)勢無法得到充分發(fā)揮，有利于國內(nèi)廠商的切入。

NOR FLASH 全球前五大供應(yīng)商占據(jù) 90% 以上份額 ， 2017-2020Q1，旺宏、華邦電兩家企業(yè)一直占據(jù)前二位置，不斷爭奪第一的寶座，兆易創(chuàng)新的市占率超越 Cypress成為全球前三大 NOR Flash 供應(yīng)商，市占率接近 20%，且仍在持續(xù)增長中。國內(nèi) NORFlash 市場九成份額被五大巨頭（旺宏 、華邦、Cypress 、美光、兆易創(chuàng)新 ）所占據(jù)，剩下的 10%被 NOR Flash 小廠商瓜分，比如普冉半導(dǎo)體、東芯半導(dǎo)體、復(fù)旦微電子等。

非揮發(fā)存儲器領(lǐng)域的競爭對手有：意法半導(dǎo)體（美國紐約證券交易所上市，代碼 STM）、旺宏電子（臺灣證券交易所上市，代碼 2337）、華邦電子（臺灣證券交易所上市，代碼 2344）、兆易創(chuàng)新（上交所主板上市，代碼 603986）、聚辰股份（上交所科創(chuàng)板上市，代碼 688123）、上海復(fù)旦（HK:01385）等。

兆易創(chuàng)新2019年存儲芯片的收入是25億，上海復(fù)旦微電子2019年非揮發(fā)存儲器的營收是2．95億，上海貝嶺這塊的收入是1億，可見其市場份額占比非常低。

？工控半導(dǎo)體，占半導(dǎo)體業(yè)務(wù)比例為13%，毛利率34%

具體子產(chǎn)品有：功率半導(dǎo)體器件、開關(guān)電源、工業(yè)變頻等，上海貝嶺這塊的收入為0．75億， 規(guī)模還較小。

可見，上海貝嶺目前主要收入來自于并購而來的南京微盟和銳能微，業(yè)績主要靠并購驅(qū)動。

上市之初，上海貝嶺的芯片主要是通訊類、金卡類、智能家電類，然后又拓展到模糊控制用半導(dǎo)體等領(lǐng)域。

之前業(yè)務(wù)還涉及到硅片加工、REFID系統(tǒng)集成、半導(dǎo)體測試等。

公司涉及到很多領(lǐng)域，但除了在智能電表這個市場規(guī)模較小的細分領(lǐng)域做到第一，其他業(yè)務(wù)的存在感都較弱，競爭力不強。半導(dǎo)體設(shè)計這塊的收入從2012年的3．2億，增長到2019年的5．7億，扣除掉并購企業(yè)的收入，內(nèi)生的增長率是很低的。

2012年，公司有大尺寸 LCD 驅(qū)動芯片、TD-SCDMA 及 LTE TDD 基站功放關(guān)鍵射頻器件及芯片、汽車電子IGBT、TD-SCDMA 增強型多媒體終端基帶芯片等眾多研發(fā)項目。但是到目前并沒有帶來多少收入，可見研發(fā)效率和產(chǎn)出較低。

上海貝嶺總體的毛利率一直在25%左右，ROE在9%以下，可見其產(chǎn)品總體是低端的，市場競爭激烈，投入產(chǎn)出低。

上海貝嶺的實際控制人是央企中國電子，中國電子在半導(dǎo)體領(lǐng)域進行了全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

半導(dǎo)體設(shè)計方面：做模擬IC的上海貝嶺（SH:600171）、做顯示集成電路晶片產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案的晶門科技（HK:02878，市值12．04億）、安路科技、國內(nèi)十大集成電路設(shè)計公司之一的華大半導(dǎo)體等。

半導(dǎo)體測試：確安科技（OC:430094），市值4．26億

半導(dǎo)體應(yīng)用：華大智寶

半導(dǎo)體材料：做碳化硅材料和氮化鎵外延材料的中電化合物半導(dǎo)體有限公司

半導(dǎo)體制造：上海積塔半導(dǎo)體有限公司，已經(jīng)與上海先進半導(dǎo)體（HK:03355，22．86億）合并。

雖然中國電子在半導(dǎo)體領(lǐng)域布局全面，但是已經(jīng)上市的半導(dǎo)體企業(yè)市值規(guī)模都在百億以下，業(yè)績都不甚理想。

上海貝嶺擁有如此好的先天條件，20多年做到現(xiàn)在的樣子，個人認為是很失敗的。

最大的原因可能是國企體制，不夠靈活，跟不上市場變化很快的半導(dǎo)體設(shè)計行業(yè)。

未來上海貝嶺的發(fā)展，很大程度上可能要看大股東華大半導(dǎo)體、實際控制人中國電子的資產(chǎn)注入工作。上海貝嶺還存在和實控人旗下晶門科技同業(yè)競爭的問題，也一直沒有得到解決。也許以后上海貝嶺還有可能把晶門科技收購了。

不過，這種并購重組不確定性很大。而上海貝嶺的內(nèi)生性成長又較差，并且很大一部業(yè)務(wù)是不值錢的貿(mào)易。因此，即使2020年扣非凈利潤預(yù)增38%～54%，當前市盈率（TTM）：50．33，也是處于高估值區(qū)間的。

責任編輯：haq