本文作者王天琳，現(xiàn)任英特爾資本董事總經(jīng)理和中國區(qū)總經(jīng)理，畢業(yè)后從事芯片行業(yè)工作十五年。2005年起在美國英特爾迅馳無線產(chǎn)品部門從事研發(fā)工作，后來領(lǐng)導(dǎo)該部門在美國和以色列的產(chǎn)品研發(fā)和市場營銷團隊，包括軟件集成、產(chǎn)品驗證和技術(shù)市場營銷。2014年從沃頓商學(xué)院畢業(yè)后回國，在英特爾多個部門輪崗，涉及商業(yè)拓展、風(fēng)險管控、和研究成果轉(zhuǎn)化。2016年加入英特爾資本，2017年開始全面負責(zé)英特爾資本中國區(qū)的業(yè)務(wù)，并重新搭建了一支產(chǎn)業(yè)背景出身的投資團隊，專注于硬科技領(lǐng)域的初創(chuàng)公司。2019年科創(chuàng)板推出后，英特爾資本投資的瀾起科技、樂鑫科技、卓易信息、芯原股份、九號公司已經(jīng)成功上市。

英特爾資本成立于1991年，迄今已經(jīng)在全球57個國家和地區(qū)投資了1560家公司，超過670家成功退出。這些數(shù)字是英特爾資本財智雙收的見證。英特爾資本的投資圍繞數(shù)據(jù)為中心，聚焦硬科技，涉及芯片、硬件、軟件、服務(wù)和應(yīng)用，圍繞生態(tài)系統(tǒng)進行布局。重點投資領(lǐng)域包括人工智能、自動駕駛、企業(yè)軟件和網(wǎng)絡(luò)安全、半導(dǎo)體、物聯(lián)網(wǎng)和機器人、5G和云計算等。英特爾資本1998年進入中國，至今保持著平均每年投資6-8家初創(chuàng)公司的穩(wěn)健投入，和平均每年成功退出2-3家的優(yōu)良業(yè)績。

引言

所謂“如虎添翼”，飛起來的老虎戰(zhàn)斗力超群。風(fēng)險投資正如“尋虎添翼”：投前的“尋虎”和投后的“添翼”。成功的風(fēng)險投資只有一種組合：企業(yè)家是老虎，“幫忙不添亂”的投資人做翅膀。

硬科技和半導(dǎo)體設(shè)計

近幾年的科技類風(fēng)險投資重點有明顯變化，由以消費互聯(lián)網(wǎng)為代表的模式創(chuàng)新逐步轉(zhuǎn)移到以芯片為代表的科技創(chuàng)新。硬科技或深科技的概念也開始流行。

如果從系統(tǒng)層面來分析，直接面對最終用戶的是服務(wù)和應(yīng)用，是最上面一層。中間一層是支持服務(wù)和應(yīng)用的軟件。底層是提供計算能力的硬件系統(tǒng)。芯片就是硬件系統(tǒng)中的核心。模式創(chuàng)新集中在服務(wù)和應(yīng)用層，技術(shù)創(chuàng)新集中在軟件和硬件層。芯片就是最核心的硬科技。

科技創(chuàng)新有時是自上而下，由最上層的客戶需求驅(qū)動下層的產(chǎn)品研發(fā)，有時是自下而上，下層硬件和軟件的創(chuàng)新催生出全新應(yīng)用的可能性，比如說近幾年人工智能的火熱發(fā)展就離不開芯片算力的提高。上下聯(lián)動呈現(xiàn)一個個垂直化的生態(tài)系統(tǒng)。如大家最容易關(guān)注的消費電子，垂直細分有如手機、可穿戴等多個產(chǎn)業(yè)鏈。同樣巨大的還有汽車電子、工業(yè)電子等生態(tài)系統(tǒng)。

每個生態(tài)鏈出現(xiàn)新機會的天時地利人和會有顯著的不同。投資人對這些不同的垂直領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)鏈的洞察尤為重要，既要對產(chǎn)品的深刻理解，又要能捕捉市場的最新趨勢。

與芯片相關(guān)的半導(dǎo)體公司分類非常多，主要應(yīng)該是有制造和設(shè)計兩大部分。芯片制造大致分為設(shè)備、材料、工具、制造和封裝。這部分專業(yè)程度高，投資周期長，初創(chuàng)公司數(shù)量也相對有限。芯片設(shè)計公司的數(shù)量多，對資金要求的門檻也相對較低，所以投資人也最容易碰到。本文簡單分享針對芯片設(shè)計的投資的部分體會。

“尋虎”就是選“狀元”嗎？

剛接觸芯片的投資人大概分為兩類，一類是產(chǎn)業(yè)背景，而另一類是財務(wù)或投資背景。大部分人認為產(chǎn)業(yè)背景有天然優(yōu)勢，起步相對容易。

其實兩種背景皆有挑戰(zhàn)。

投資背景的覺得芯片行業(yè)的技術(shù)門檻高，很難靠傳統(tǒng)的商業(yè)和財務(wù)模型分析做決定。同樣一家標的放在歐美市場完全沒有吸引力，卻又不能忽視國內(nèi)政策支持、產(chǎn)業(yè)鏈上下協(xié)同、大客戶扶植和資本市場瘋搶等因素帶來的機會，陷入“看不懂”和“糾結(jié)”。產(chǎn)業(yè)背景的投資人，尤其各大科技屆“黃埔軍校”出來轉(zhuǎn)行的，則容易對產(chǎn)品和運營產(chǎn)生過度的極致追求，忽略客戶和應(yīng)用端需求的多樣性和不斷變化。俗話說“燈下黑”，無法理解一些看起來“不咋地”的公司能夠成功盈利并上市。無論是何種背景出身，融合半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)知識和尊重市場規(guī)律的投資邏輯才能夠事半功倍。

投資半導(dǎo)體公司不只是選出領(lǐng)頭羊，而是要有能力甄別處于不同領(lǐng)域和階段的公司。好的投資人，既能挑出“狀元”，也能清楚地看到“分數(shù)線”之上的大部分公司。最熱門“狀元”的投資成本往往不低，投資回報率并非最高。“分數(shù)線”也不是一成不變，會跟隨經(jīng)濟周期和政策方向的變化而變化。挑狀元不難，難的是能把所有的公司做好排列，并能預(yù)測到錄取線的走向。既懂微觀經(jīng)濟，也懂宏觀經(jīng)濟，所有芯片投資人都在摸索學(xué)習(xí)，很不容易。

分析芯片設(shè)計公司的要素一：團隊

有沒有能快速上手的方法論對某一個細分領(lǐng)域的芯片設(shè)計公司進行分析評價，從而做出最終投資決策？評判所有創(chuàng)業(yè)公司有三要素：團隊、產(chǎn)品、市場（市場包含客戶、競爭對手，還有生態(tài)系統(tǒng)的合作伙伴）。一個好的初創(chuàng)公司的原型往往是，一個好的團隊針對客戶痛點，推出了一款有競爭力的產(chǎn)品或服務(wù)，最終成功起量，市場啟動成功。如果方法得當，再加上一點運氣，會搭建起一套以自己為核心的生態(tài)系統(tǒng)，成為領(lǐng)導(dǎo)者。同樣的方法也適合分析芯片設(shè)計公司。不同的是，對芯片設(shè)計公司而言，團隊更加重要，也更難以判斷。

芯片設(shè)計的人才培養(yǎng)和其它科技行業(yè)有諸多不同。首先，培養(yǎng)周期長。硅谷有句玩笑話，說“硅工”和“碼農(nóng)”是有本質(zhì)區(qū)別的。不少在校的大學(xué)生就能寫出非常漂亮的APP，電影《社交關(guān)系》里創(chuàng)始人帶著大學(xué)同學(xué)一邊暢飲一邊代碼的鏡頭堪稱經(jīng)典。但大部分芯片工程師卻需要工作至少三五年后才算出徒。其次，之前國內(nèi)芯片公司數(shù)量有限，培養(yǎng)人才的基地型企業(yè)從數(shù)量上來說遠不如互聯(lián)網(wǎng)和通信等其它行業(yè)。最后，除了少數(shù)幾種芯片，大多數(shù)種類芯片的研發(fā)需要幾十人，幾百人，甚至幾千人的團隊協(xié)同才能完成。所以我們很少看到40歲以下的創(chuàng)業(yè)者就能夠把芯片設(shè)計公司做到盈利并上市，同樣也很少看到40歲以下有多次成功退出的芯片投資人。行內(nèi)的朋友經(jīng)常開玩笑說，長江后浪推前浪，很多行業(yè)是前浪消失在沙灘上。芯片行業(yè)卻很特別，是一個后浪慢慢涌現(xiàn)，前浪也可以活的很舒服的一個行業(yè)。十年前甚至更早就開始關(guān)注這個行業(yè)的投資人和投資機構(gòu)，積累到今天，才進入大批收獲的階段。

國內(nèi)的芯片創(chuàng)業(yè)者，不少是在歐美行業(yè)龍頭積累多年經(jīng)驗的研發(fā)和管理人員，也有在本土幾家芯片黃埔軍校成長并摸爬滾打過來的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。1995年在硅谷成立的Marvell美滿（英特爾資本也是Marvell的投資人之一）就培養(yǎng)了大批人才，多位早期員工已經(jīng)是國內(nèi)芯片上市公司的領(lǐng)軍人物，比如瀾起科技的戴光輝、銳迪科的魏述然、樂鑫科技的張瑞安。2004年在國內(nèi)成立的銳迪科也為行業(yè)培養(yǎng)諸多人才，比如恒玄科技的張亮和趙國光。除了上海，珠海也是半導(dǎo)體設(shè)計公司的聚集地之一，大部分公司的創(chuàng)始人都和炬力有所淵源。還有射頻領(lǐng)域的RFMD上海團隊、原飛利浦半導(dǎo)體等。每一位創(chuàng)業(yè)者和他們的團隊都有獨特的優(yōu)勢和短板，投資人也有機會給他們帶來不同的資源和價值。

分析芯片設(shè)計公司的要素二：市場

團隊搭建完畢，如果選定的市場不對，會走彎路浪費時間和金錢。市場也有三個要素：客戶、競爭對手、生態(tài)系統(tǒng)的合作伙伴。

市場有兩類，第一是已存在的市場，產(chǎn)品定義相對直觀，比如說現(xiàn)階段的智能手機、服務(wù)器、TWS耳機；第二是尚未形成的潛在市場，沒有明顯客戶，產(chǎn)品定義難度很大。成功的團隊往往不是第一個吃螃蟹的，而是在市場需求逐步明朗前夕推出定義準確產(chǎn)品的公司。

客戶也可粗略的分成兩類，一是品牌客戶，比如手機的華米OV，或者汽車前裝；二是小客戶，比如汽車后裝。品牌客戶像正規(guī)軍，小客戶大多數(shù)在深圳生態(tài)圈，更像游擊隊，戰(zhàn)斗力強，反應(yīng)快，對市場的嗅覺極為靈敏。早年的“山寨”手機，到后面的智能音箱，小客戶往往是市場的重要風(fēng)向標之一。這兩類客戶要求涇渭分明：品牌客戶質(zhì)量要求高，導(dǎo)入周期相對長，但是用戶粘性高，銷量也相對容易預(yù)測。小客戶對價格極為敏感，對技術(shù)支持力度要求高，往往需要成型的交鑰匙方案，對軟件團隊考驗很大。還有一類客戶也非常重要，就是模組商和經(jīng)銷商。有時模組商也承擔(dān)了經(jīng)銷商的角色。芯片設(shè)計公司尤其是初創(chuàng)公司會經(jīng)常碰到不能直接供芯片到客戶的情況，這是就需要模組商來集成解決方案。某些行業(yè)模組商的話語權(quán)甚至超過了最終客戶，典型的比如光通信行業(yè)的兩大模組上市公司光迅和旭創(chuàng)。不少初創(chuàng)公司除了開發(fā)芯片，同時也有模組團隊。這都是由他們所在的垂直領(lǐng)域的行業(yè)生態(tài)決定的，需要具體情況具體分析。

市場從無到有的演進過程很有趣。第一階段是不存在的市場，也就是我們說的潛在市場，大家都覺得某個技術(shù)很有前景，但是具體的產(chǎn)品形態(tài)不明確；第二階段，初代產(chǎn)品推出，市場慢慢開始啟動，有少量品牌客戶，同時也可能有數(shù)量很多的小客戶；第三階段，品牌客戶開始主導(dǎo)，小客戶份額逐步下降，直到完全退出。智能手機早已經(jīng)已經(jīng)進入第三階段，TWS耳機正在從第二階段到第三階段的過渡中。

大部分初創(chuàng)公司甚至不少上市公司很難同時支持好品牌客戶和小客戶。大部分芯片初創(chuàng)公司會選擇從小客戶開始，然后再慢慢滲透到品牌客戶，同國際大廠直接競爭。最近有越來越多的公司，從創(chuàng)立就樹立遠大目標，堅持以品牌客戶為主，比如說恒玄科技。這也反映了國內(nèi)芯片創(chuàng)業(yè)公司整體水平的演進和提高。從服務(wù)小客戶開始無可厚非，但市場終究會進化到品牌客戶主導(dǎo)的局面，如果不能贏得品牌客戶，很快就會進入瓶頸期。我們看到過不少風(fēng)頭正勁的“一代拳王”公司，做出過市占率很高“拳王”的產(chǎn)品，可惜只有“一代”，避免不了曇花一現(xiàn)的命運。不少是因為人才流失，更多是不能成功轉(zhuǎn)型贏得品牌客戶，最終被市場淘汰或者被迫轉(zhuǎn)型，十分可惜。

分析芯片設(shè)計公司的要素三：產(chǎn)品

市場選定后，就是產(chǎn)品定義和研發(fā)。芯片的研發(fā)尤其是流片費用高昂，周期也很長，不像APP可以快速迭代。好的產(chǎn)品定義是成功的一半，這往往取決于團隊對市場現(xiàn)有需求或者潛在需求的精確把握。產(chǎn)品定義有功能、性能和成本三個要素。好的產(chǎn)品定義是三個要素的取舍和平衡。一味追求性能指標或者功能齊全而忽略了成本，是產(chǎn)品定義的大忌。對很多細分市場的客戶而言，很多性能指標和功能種類是并非必要的。樂鑫在2016年推出的ESP8266集成了WiFi和MCU。當時的消費級WiFi市場既有國際大廠主導(dǎo)，也有很多戰(zhàn)斗力很強的初創(chuàng)公司。ESP8266一直到四年后的今天都在大賣，和恰到好處的產(chǎn)品定義密不可分。TI公司也有很多產(chǎn)品線，多年甚至十幾年才需要更新一次，固然有行業(yè)需求集中的原因，但是精確的產(chǎn)品定義不容忽視。

如果產(chǎn)品是針對已存在的市場，產(chǎn)品定義相對直觀，犯錯的可能性小很多。如果是潛在市場，如之前所說，成功的團隊往往不是第一個吃螃蟹的，而是在市場需求逐步明朗前夕推出定義準確產(chǎn)品的公司。我們見過不止一家公司，在客戶需求十分明確的前提下，卻研發(fā)出一款不符合市場需求的產(chǎn)品，白白浪費兩三年的時間和數(shù)千萬的研發(fā)費用，最后面臨需要斷臂求生的尷尬境地。

芯片設(shè)計公司對上游的晶圓廠和封測廠的選擇決定了很大一部分成本，其中晶圓廠尤其重要。尤其是在接下來一兩年芯片產(chǎn)能趨緊的情況下，對晶圓廠的盡職調(diào)查，一定不能忽略。不要存在對先進制程的迷信，有時候使用相對成熟制程和工藝，做出產(chǎn)品的性能和成本更有競爭力。市場很多銷售很好的芯片，用的都是40nm和55nm的成熟工藝。有些芯片必須得用先進制程，更多的芯片用成熟工藝最合適。不管是白貓黑貓，抓到老鼠就是好貓。

用簡單財務(wù)模型驗證三要素

我們可以用最簡單的財務(wù)分析來庖丁解牛，驗證團隊市場產(chǎn)品這三個要素。這個方法論適用于對整個公司某段時間的分析，比如說每年，也適用于某款具體產(chǎn)品的完整周期分析。公司要創(chuàng)造利潤和現(xiàn)金流，或者說是叫開源節(jié)流，開源就是指擴大收入，節(jié)流就是指控制成本和費用。用一個最簡單的公式：利潤=收入-成本-費用- 其它（比如稅收）。

分析成本需要對各種制程和封測的價格有及時的了解，從而判斷團隊對市場的把握，和產(chǎn)品定義的功力。除去成本之外，芯片設(shè)計公司的費用很直觀，主要有四部分：人力、流片、IP采購、工具。每個部分都和團隊強相關(guān)。

· 人力的費用取決于人員的數(shù)量、薪資水平、和研發(fā)周期的長短。做一款類似的芯片，綜合人力費用的多少直接體現(xiàn)了團隊的研發(fā)水平和執(zhí)行力。

· 流片也是類似，做同一款芯片，有的團隊兩次流片就能成功，有的就得四五次。

· 自己開發(fā)的IP，最大的優(yōu)勢就是有利于后期針對細分市場進行剪裁，成本上才更有競爭力。有些IP必須購買。能把別人的IP調(diào)優(yōu)好，也是大學(xué)問。

· 芯片的工具使用門檻不低，同樣的工具，在不同團隊的手中，可能會產(chǎn)生大相徑庭的效果。這里又需要考察團隊的能力和過去的經(jīng)驗。

最后談一下收入，在市場選定、定義產(chǎn)品、研發(fā)結(jié)束之后，收入的多少就取決于團隊的銷售能力，競爭對手的實力，還有和生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴的緊密程度。芯片公司的客戶非常多樣化，每個垂直領(lǐng)域都有自己的獨特性，不能一概而論。收入增長可以說是把創(chuàng)業(yè)團隊的“故事”轉(zhuǎn)化成收入和利潤的最終體現(xiàn)。收入增長的驅(qū)動有很多來源：比如基礎(chǔ)設(shè)施升級（如5G基站建設(shè)）、國產(chǎn)替代、通過性價比提高市占率、在大客戶那里得到未來出貨承諾等等，這些都是可以量化的。其中，量產(chǎn)產(chǎn)品的毛利率就是一個很好的指標：品牌客戶和小客戶分別愿意給芯片供應(yīng)商留多少毛利，和競爭對手相比低多少，能說明很多問題。同質(zhì)化的紅海市場可能在一兩年時間里就能把毛利殺到20%以下。在市場化運作充分競爭的前提下，能長期把毛利保持在35%-40%甚至更高的國內(nèi)芯片公司，必然有其過人之處，也會在日后的二級市場上獲得更高的溢價，比如瀾起科技。建議投資人做好客戶訪談，了解市場真正的需求，尤其是對性能和功能的要求。除了考察團隊和客戶，多請教行業(yè)內(nèi)專家（晶圓、IP、工具）對產(chǎn)品和團隊的評價，他們的視角特別，也比較客觀。

給半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)者和投資人的建議

半導(dǎo)體領(lǐng)域投入成本大，門檻高，周期長，風(fēng)險多。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，人才、資本、市場缺一不可。現(xiàn)在資本充足，市場也越來越大。現(xiàn)在是創(chuàng)業(yè)最好的時代。建議創(chuàng)業(yè)者堅持“長期主義”，不要一味追求短期的高估值，而是要逐步引進既能提供資本，又能提供額外幫助的股東。

對投資人來說，競爭日趨激烈。優(yōu)質(zhì)標的數(shù)量有限，從事半導(dǎo)體投資的機構(gòu)卻越來越多：既有專注半導(dǎo)體投資的創(chuàng)投機構(gòu)，也有自帶戰(zhàn)略資源的產(chǎn)業(yè)資本，原本專注模式創(chuàng)新和消費類投資的美元基金最近也開始全面進入硬科技投資。這里簡單分享我的一些投資理念，拋磚引玉，僅供參考。

第一，“尋虎”要聚焦，確定是猛虎之后要堅決領(lǐng)投。每個人的經(jīng)歷和精力是有限的，與其天女散花般的到處跟投，賺吆喝，不如每次靜下心來研究一兩個細分領(lǐng)域，精選幾家公司領(lǐng)投，要投“狀元”，也要投能達到“分數(shù)線”的潛力股。英特爾資本團隊專注于“硬科技”的生態(tài)系統(tǒng)，每年從幾百家初創(chuàng)公司精選5-8家領(lǐng)投。這種理念回報也不錯，平均每年會有2-3家公司成功上市。

第二，本文講的大都是如何投前“尋虎”，投后的“添翼”同樣重要。所謂“添翼”，就是做“幫忙不添亂的合伙人”。“幫忙”和“添亂”其實差別很小。懂行的幫忙就是幫忙，不懂行的幫忙就是添亂。作為投資人，我很清楚在大部分情況下，還是企業(yè)家更了解他們所在的行業(yè)。投資人的優(yōu)勢在于經(jīng)驗和網(wǎng)絡(luò)的廣度，在決策之前多提建議、多對接資源。最終的決定和執(zhí)行還得尊重企業(yè)家。成功的風(fēng)險投資只有一種組合：企業(yè)家是老虎，投資人做翅膀。另外一種常見的問題是，企業(yè)家對待投資人股東和對家里的長輩差不多：“盡量少接觸，報喜不報憂”。股東會也變成了春節(jié)拜訪長輩親戚的感覺。創(chuàng)業(yè)是九死一生，如果企業(yè)家遇到困難，想到打電話商量的前幾個人中有投資人，那就達到“合伙人”的標準了。

第三，“長期主義”，“廣結(jié)善緣”。芯片行業(yè)的進入門檻高，工夫需要積淀才能有所成就，所以我們喜歡堅持“長期主義”，專注、低調(diào)、耐得住寂寞的企業(yè)家。投資人也更應(yīng)該更加堅持長期主義。風(fēng)物長宜放眼量。對待創(chuàng)業(yè)者，不管是否有合作的機會，盡量利用自己的經(jīng)驗和人脈提供最大幫助。

風(fēng)險投資人能獲得的最大回報不是一時的財務(wù)回報，而是和企業(yè)家共同成長和互相幫助的寶貴經(jīng)歷。成功的投資人可以從朋友圈里源源不斷地發(fā)掘好的早期投資，和幫助被投公司成長的機會，這才是最大的財富。
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